房地产信托，即委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，将资金投向房地产业并进行管理和处分的行为。中国信托业协会公布的信托公司主要业务数据显示，截至2011年12月末，信托公司管理的信托资产余额为4.69万亿元，其中房地产信托资产余额为6797.69亿元，占全部信托资产余额比为14.28%。
记者：当前，房地产信托产品已经具备了一定的规模。了解房地产信托的成长轨迹对分析房地产信托现状至关重要。请您介绍一下房地产信托的基本情况。
时宝东：信托业在我国起步较早，在历经5次整顿之后，《信托法》2001年颁布实施，信托业开始步入正常发展的轨道。房地产信托作为信托公司的重要业务，2003年开始在市场上出现。也就是说，从信托公司做业务开始，房地产信托就已经存在了，只是当时规模较小，没有受到关注。从那时起到2011年，房地产市场虽然经历过几次调整，但房价一直处于单边上涨态势，整个市场进入了发展的“黄金十年”。与房地产市场相关的房地产信托也随之不断发展壮大。2007年房地产信托规模为2000多亿元，2010年增长到4000多亿元，2011年将近7000亿元，房地产信托余额占信托公司管理的信托财产规模的比例为15%左右，这个比例总体上讲还是比较合适的。
记者：房地产信托在房地产市场发展中发挥了哪些积极的作用？
时宝东：概括起来主要有两点：一是由于房地产行业门槛过高，单个客户无法参与房地产市场，信托公司将高净值客户手中的闲散资金集合起来，使得投资者有机会分享房地产市场“黄金十年”的盛宴；二是由于土地成本越来越高，甚至阶段性出现“面粉”比“面包”贵的情况，土地成本占房地产开发成本的比例高达40%～50%，即使开发商自有资金达到35%，仍不足以支付土地成本，无法取得国有土地使用证。因此，开发商通过利用信托资金来补充房地产开发项目资本金的不足，以取得“四证”，并满足银行开发贷款要求。
记者：房地产信托为何在2011年出现了这么快的增长？
李宪明：在稳健货币政策的宏观背景下，2011年对房地产行业实施“限贷”政策，许多房地产企业无法通过向银行贷款这一传统渠道获得企业运营需要的资金。信托融资成为房地产企业保证项目持续开展的快捷选择。房地产信托在产品设计、风险控制、监管和后期管理上较为规范，虽然成本上高于银行贷款，但大大低于民间借贷。2010年以前，大多数房地产信托产品背后的项目是中小房地产企业开发的，而从2010年开始，大的房地产公司如保利地产等也开始进入房地产信托领域，通过发行房地产信托产品募集资金。信托公司会选择那些虽然当前资金出现困难但是资产优质的企业进行资金的注入，从而保证限购限贷政策下房地产行业的健康发展。在当下我国房地产依然是经济发展重要力量的情况下，这也在一定程度上缓解了稳健货币政策下经济硬着陆的风险。
记者：房地产信托和银行信贷区别何在？房地产信托能不能被看做是银行信贷的有效替代？
张东旭：首先，两种融资活动的性质不同。银行从事的是金融媒介业务，银行把众多储户的资金转换为自己的运营资金，以自己的名义放贷出去。因此，银行自身需要承担不良资产的风险。信托所从事的是一种中介业务，信托公司代表委托人（投资人）从事投资生利的活动，这个过程中的投资风险，是由委托人（投资者）自身承担的。其次，相对而言，信托受监管的程度要弱于银行，因此，信托投资较之银行贷款，要相对容易。最后，从运作手法上讲，信托作为金融中介机构，手法较之银行要灵活许多。对融资企业而言，可以是传统的资产抵押贷款，可以是股权融资，也可以是介于二者之间的优先股形式，还可以在这三者的基础之上的更多的创新形式。而商业银行（这里不包括投资银行）基本上只能做有资产抵押的贷款。
李宪明：2011年12月末，人民币房地产贷款余额10.73万亿元，而房地产信托规模只有不到7000亿元。房地产信托只有房地产贷款的6%，还不能说是银行信贷的有效替代。房地产信托和银行信贷的功能是不一样的，在未来一段时期，银行信贷依然是房地产企业融入资金的主要渠道。
记者：在银行收紧住房信贷的前提下，房地产信托却为这些企业融通资金，这样会不会在减弱房地产政策的执行效果？
张东旭：短期内会，长期内不会。短期看，从金融的角度看房地产调控，政府的着眼点无非是让房地产开发商融资难，融资成本上升，这样开发商无法捂盘，尽快出售，加大价格竞争力度，房价就会下降。沿着这个思路，房地产信托的发展，部分地减缓了房地产开发商融资的难度。但是房地产信托的融资成本要高于银行贷款。目前大多数的股权融资信托产品是有条件的股权投资，一旦融资人还款出现问题，信托代表的投资人有权获得项目方的股份。在这种框架设计下，投资人对投资收益的期限是有确定要求的，因此融资方还是有按期还款付利的压力。因此，信托对房地产的投资，不会逆转房地产价格下降的趋势，可以说，是对调控政策的补充，使得房价下降的趋势平缓化，而不是逆转政策或房价趋势。
记者：用益信托工作室数据显示，2011年房地产信托产品的平均收益率为10.06%，远高于同期存款收益。产生这一现象的原因何在？
时宝东：市场经济中会存在社会平均收益率，当某个行业收益率过高，资金就会大量涌入，使得收益率趋同。但是由于我们国家市场化程度还不是很完善，因此肯定存在着某些行业收益率一定时期内高于平均收益率的情况，例如房地产行业。信托公司是专业的理财机构，“受人之托，代人理财”是信托公司的主业，信托理财的收益高于同期存款收益是必然的，否则就没有信托理财产品的生存空间。当然金融产品的“三性”是相匹配的，即收益、风险和流动性是关联的。不能单纯从收益率来解读金融产品。
李宪明：从微观上看，首先，房地产项目品质、地段和区域越好，与之相对应的房地产产品收益率就会低一些。其次，项目的风险程度越高，收益率确定的也就越高。例如，房地产项目有“四证”的比没有“四证”的收益率会低一些，如果项目处于预售阶段，收益率会更低一些。再次，信誉好、有实力的房地产公司发行的信托产品可以提供一个相对较低的收益率。最后，筹集资金的紧迫程度也在一定程度上影响收益率，急需获得融资的房地产企业愿意提供比较高的收益率。
较高的收益率吸引了大量的闲置资金投资于房地产信托。用益工作室提供的数据，2011年前三季度共发行房地产集合信托769款，发行规模为2291亿元。随之而来的，则是2012年房地产信托的兑付高峰。诺亚财富发布的研究报告显示，2012年房地产信托总到期规模高达1172.5亿元，比2011年到期的470.5亿元大幅上涨了149.2%。
记者:近期兑付风险已经在个案中有所体现。比较受关注的是绿城集团的房地产信托。据不完全统计，自2008年4月份以来，绿城共发行20款左右的信托产品，发行规模近百亿元。2011年下半年开始，这些信托产品进入兑付期，而受房地产调控政策影响，同期绿城的销售却不理想，2011年，绿城的净资产负债率高达163%，按期偿还具有一定的难度。另一个是天津星耀投资有限公司的星耀五洲项目，它通过借新偿旧的方式连续发行了4个房地产信托产品提供开发资金，这种做法要求每笔融资和借款的偿还都要及时到位。一旦出现衔接问题，按时兑付将无法实现。
记者：您如何看待房地产信托产品无法按时兑付的风险？
李宪明：房地产企业之所以通过房地产信托融通资金，一是因为项目资本金没有到位，在到位之前需要信托资金补充；二是项目拿不到贷款，但是“四证”齐全，项目建成后可回笼资金偿付；三是一些项目竣工后销售不佳，无法正常回笼预期资金；四是一部分项目超预算，银行信贷不能满足资金需要。信托提供资金时，担保品的抵押比率较低，即使房价下跌一般也不会影响资金的兑付，因此，房地产商只要降价促销即可把项目处置掉换回资金，资产负债率较低的企业出现兑付风险还是可控的。
张东旭：2012年，房地产的价格下降趋势已经出现。因此，为房地产融资的各种金融产品都会存在违约风险，房地产信托也不例外。产品风险的大小取决于质押率的高低和项目甄选的水平。质押率低，资产质量高的项目，即使发生短期资金链断裂，也会成为重组和并购的好标的，10%左右的收益是有保障的。实际质押率高（资产评估价格虚高）和项目未来盈利能力低的项目，即使重组，后来的接盘者也会大杀其价，这样的项目，风险还是存在的。
记者：这样的风险有没有在房地产信托产品蔓延的可能？
胡峰：根据目前了解的情况，当前的房地产信托产品不能到期兑付的风险只是个例，还没有到引发系统性风险的程度。房地产市场离不开金融，在国外，房地产和金融是紧密联系在一起的。无论是房地产开发商、房地产购买者还是房地产投资者，都离不开金融的支持。房地产信托只是房地产金融的一个组成部分，占比也不是很高，因此个别的无法兑付并不能认为预示着出现系统性风险。
记者：如果出现不能兑付的情况，可以有哪些措施化解风险？
时宝东：房地产信托的风险分为财产性风险和流动性风险两种。财产性风险是指建造出来的房屋售价低于成本给房地产信托投资人带来亏损的可能性。这种情况一旦出现，投资人是肯定无法按时收回本金和预期收益，信托产品越早结束对投资人越有利，可以用收回的资金投资新的产品。流动性风险是由房地产开发商无法将房屋变现导致资金链条紧张产生的，这种情况下只要解决资金链问题，兑付的风险就可以被解决。而所谓的房地产信托兑付风险，主要是指流动性风险。当前情况下，解决流动性风险有三种方式。一是卖掉房屋回笼资金。通常采取降价的方式增加销售量，这种情况下房地产企业的利润空间将会被压缩，但还是会有利润的，回笼资金后即可兑付信托产品，从而实现房地产开发企业、房屋购买者和房地产信托产品投资者的共赢。二是开发商将旗下的优质资产转让他人。这部分资产不是没有利润，而是由于没有后续投资的资金或是受市场购买能力限制不能继续持有，将这部分优质资产转让后收回资金用于信托产品的兑付。三是在房地产信托投资者人数较少时，可以通过召开受益人大会，采取延长信托产品期期方式，以时间换空间。随着市场见底，销售资金回笼加快，大多数会采用第一或第二种方式来处理兑付型风险。
记者：绿城集团采取的就是时总所讲的第二种方法。2012年初，绿城中国发布了4个项目的出让消息，分别为无锡项目、杭州绿城兰园、新华造纸厂项目以及上海东海广场二期。上述4个项目加上之前已经出让的正大外滩地王项目，绿城总共回笼资金13亿元，大幅削减了绿城的负债总额。同时新的项目出让事宜也在洽谈中。而中信信托、华能贵诚信托、华融国际信托三家信托公司对天津星耀的债务重组工作已经在进行中，星耀项目风险化解的最大的可能性是延期还款。
监管层一直致力于房地产信托风险的防范。银监会于2007年、2010年分别发布《信托公司管理办法》和《信托公司净资本管理办法》，对信托公司运营业务予以规范。2011年初，银监会印发的《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标做出了明确规定，并将房地产信托中最主流的融资类房地产信托业务的风险系数提高到最高3%的风险计提比例；年中，房地产信托产品也被要求由事后报备改为事前报备，逐笔审批。审批的速度放慢、审批程序更为严格。2011年被称为“信托风险监控年”。
记者：作为经营房地产信托业务的企业，您认为信托公司应该从哪些方面加强对风险的防范？
时宝东：信托公司也在总结经验教训。今后应该增加对市场的研判和政策调整的前瞻性，更加全面的政策前瞻、对项目的理性研判、价格的合理评估等方面都需要加强学习。同时还需要结合房地产的周期确定和周期相匹配的产品期限，开发与生产周期相匹配的信托产品。同时，增强信托公司的主动管理能力，强化信托公司在房地产信托项目中的运作能力，包括信托设立阶段的操作以及信托成立后的后期管理。
记者：作为参与房地产信托业务运作的第三方，您认为今后房地产信托市场应该从哪些地方加以完善？
李宪明：加强投资者教育是当前房地产信托乃至整个信托市场急需完善的一项工作。之所以出现当前的必须按时兑付信托收益即刚性兑付情况，在于大部分信托产品的投资人将信托等同于银行信贷，到期一定要还本付息。实际上，信托公司行使“受人之托、代人理财”职能，本身并不承担风险，信托的风险是需要投资人自身承担的。从这个角度讲，投资信托和投资股票、基金的风险是一样的。投资者要有这样的意识。信托产品在募集之前，会依法披露房地产项目的具体情况，需要投资人对产品的风险进行判断并选择投资。一旦投资出现失误，损失是需要投资人自己承担的，信托公司只要履行了审慎管理的受托人义务，就不需要承担损失。从这个意义上讲，房地产信托产品不能到期兑付情况的出现可以起到警示作用，告诉投资者如果出现选择性错误的话，是有可能出现损失的，而且损失是由自己承担的，这样更能令投资者不再专注于投资回报率，更多地从项目的综合实力考虑投资的选择。从长期看，理性的投资者可以使房地产信托的投资回报率回归至合理的水平，有利于这个市场的健康发展。
胡峰：客观公正完善的尽职调查是防范房地产信托风险的重要手段。成熟的金融机构和投资者是依靠全面的尽职调查来了解企业和房地产项目的风险，并依靠尽职审查的结果做出投资选择及决定。尽职调查的目的是确认和量化项目风险，包括项目风险和企业风险。信托企业或房地产企业有义务披露真实的信息。举个例子，如果一个项目的拿地成本高于周边的房价，这一情况应该在尽职调查中披露，并说明原因，包括房地产项目价值、房地产及其土地市场情况、可比项目售价及其销售的情况等内容。同时，项目的风险防范是动态的过程，不仅在项目投资时做尽职调查，后期运作、管理和退出，包括贷后监管也需要完善的尽职调查。
2012年，银监会将延续2011年监管规定，继续对房地产信托实行事前报备制度，并将严格执行“融资类银信理财合作业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%”的规定。这也就意味着，房地产信托业务站在了转型的十字路口。
记者：在监管层加强监管的背景下，房地产信托会有哪些变化？
时宝东：房地产信托发展最近一段时间出现了一些变化，原来信托产品发行多是以100%融资功能为主的，现在开始出现了真正的股权投资性质的信托产品，信托在房地产信托领域真正实现了“受人之托、代人理财”的职能。这是和房地产行业的发展相对应的。房地产市场发展初期，开发商拿地成本较低，因此利润率很高，而且是百分之百赚钱，开发商不愿意投资人分享更多的收益，只愿意支付既定的成本使用资金。后来随着土地出让由土地划拨向土地转让、招拍挂的转变，开发商拿地成本越来越高，单纯依靠开发商自有资金滚动开发的模式难以为继，这种情况下，开放商愿意让信托的投资人参与进来，以股东身份共同承担风险，因此股权投资型的房地产信托在最近一段时间开始出现了。从投资人角度讲，刚开始对信托产品并不了解，只愿意按照银行存款的方式获得固定收益。随着投资人转变为高净值客户，它们的风险识别能力逐渐加强，对房地产市场也更加了解，开始从固定回报逐渐转向风险自担的股权投资。监管部门的外力推动也促进了信托公司的转型，使其真正成为财富的管理者。利用净资本管理政策鼓励信托公司多做投资型产品。另外，信托公司工作人员素质不断提升，逐步掌握了信托产品“受人之托、代人理财”的精髓，对项目评判和管理能力逐步提高，开始转向开发股权投资的信托产品。
记者：未来，我国的房地产信托产品会向哪些方向发展？
时宝东：一是类基金化。从国际成熟经验看，信托产品经历了从产品营销、资产管理到财富管理三个阶段。目前，我国的信托产品包括房地产信托处于由产品营销到资产管理的过渡阶段。之前大部分房地产信托产品都是一对一的项目投资，实际上房地产信托产品背后就是一个房地产投资项目，这种情况下风险是比较大的，一旦项目出现问题，该产品就可能出现亏损。下一步，房地产信托产品不应局限于一个项目，应该分散投资在多个项目上，进行资产配置、组合投资，一个项目出现问题，不会对产品产生镜像的影响，从而分散风险，平滑收益。
二是随着市场的不断优化，可以适时推出房地产信托投资基金（REITs）。当前的房地产信托主要针对普通住宅地场。在商业地产上，可以考虑REITs健全商业地产的退出方式。
记者：REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
记者：国际上REITs已经运行了很长时间，有哪些经验可以借鉴？
胡峰：国外REITs已经有50年的历史了，发展相对比较成熟，参与者除普通投资者外，保险基金、养老基金构成REITs的投资主力军。在美国，利用REITs运营的资产涉及范围广泛，较大房地产项目都有REITs投资的身影。写字楼、商场等商业地产的现金流比传统住宅地产的现金流稳定，因此，REITs一般适用于商业地产。我国商业地产的链条比较长，开发、建设、运营，却没有成熟的退出机制。目前的退出多为散卖，但是这样风险是比较大的，很容易受政策的影响且运营管理比较困难。对于民间投资者而言，商业地产市场进入门槛很高，很难投资获得高收益。在中国，很多人选择购买多套房子，期待房价上升后获得投资收益，如果有一种产品，例如REITs，不用投资者自己购房，购买这个产品就可以同样获得增值收益，这就能够降低资金炒作，投资性需求可以得到解决。2007年，我国已经开始了REITs运作的尝试，也有了一些突破，在香港市场、新加坡市场上市的REITs比较多，如2011年东方广场REITs在香港上市。某种意义上讲，调控需要与金融创新很好地衔接才能促进市场平稳健康的发展。
记者：当前我国正在加大保障房的建设力度，优化房地产市场的结构，力争形成高档住宅、普通住宅、保障性住宅三个层次的健全的住房市场。房地产信托能否为保障房建设提供资金？
张东旭：在我看来，REITs在中国最好的领域是结合政策的调整，与廉租房、经济适用房相结合。解决广大低收入阶层的住房问题，资金是瓶颈。无论中央政府还是地方政府，都没有这个财力承担全部的建设费用。与此同时，中国民间又有大量闲置资金无法转化成有效的投资。因此，出路在于政府给政策、民间出资金、企业家做事情。这样的结果是，租者住商业运营、统一管理的房子，支付能负担得起的房租；企业家做好事，能赚到钱；政府解决了中低收入人群住房难的问题；投资者享受了高于银行存款的利率。在这个方向上，REITs大有可为。记者 纪 崴
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