因政策放松的可预见性较低而下调目标价格和盈利预测
鉴于限购令政策放松的可预见性较低，我们取消了2012/2013 年房价反弹（每年上涨10%）的假设，目前假设未来12 个月主要城市房价由当前水平下降15%-20%（或由2010 年峰值下降约25%），并且到2013 年前不会反弹。我们推出了2012 年底净资产价值预测，并将12 个月目标价格计算基础延展至2012 年底净资产价值。鉴于我们 (1) 下调了房价假设，(2) 将目标价格相对于预期净资产价值的折让幅度扩大了0-10 个百分点以反映中国/全球宏观不确定环境下潜在的政策失误风险；以及 (3) 调整了2011-13 年销量假设，我们将研究范围内开发商的目标价格下调了2-65%，并将2011-13 年核心每股盈利预测平均下调了2%/7%/14%。
资金缺口/资产减值是2012 年关注重点
我们对127 家上市开发商（约占中国40 个主要城市份额的一半或全国房地产交易量的30%）的财务状况进行了分析，发现上市开发当前的短期融资风险小于2008 年。不过我们注意到，在我们对土地/资本开支支付、预售资金回收率等指标的悲观情景假设下，我们研究范围内开发商在2012 年上半年面临的再融资需求更高。我们还评估了在我们当前房价假设下的资产减值风险，我们预计风险较为温和，资产减值损失平均为我们2012 年底账面价值预测的2%。即使考虑到2010 年至2011 年上半年重估收益的潜在逆转，总减值损失平均仅为2012 年底预期账面价值的7%。
估值接近2008 年谷底，对中国宏观经济前景的信心是关键
我们认为，限购令等紧缩政策能否及时调整将是避免我们当前的房价假设进一步下行的关键，因为未来几个季度经济潜在的大幅放缓可能会削弱普通住宅的真实需求（这部分需求对开发商降价的弹性相对较大），并对市场造成进一步的下行压力。我们仍看好那些侧重于普通住宅市场、融资来源更通畅的开发商。我们将保利地产A 股加入强力买入名单，同时将首开股份移出强力买入名单，并将IFM投资评级从卖出上调至中性。我们的首选股为恒大地产、万科A 和保利地产A 股（均位于强力买入名单）。上行风险：调控政策意外放松；下行风险：房地产市场恶化快于预期以及/或宏观经济硬着陆。
47