12月份CPI将继续回落，09年一季度个别月份将出现负值；在经济增速继续下滑的态势下，降息和下调存款准备金率仍然是大概率事件。我们认为，债市机会将集中在1季度，投资者可抓住时机重配中期债。
CPI将继续回落
预计2008年12月份CPI将继续回落，可能会落到1.5%-2.27%的区间内。第一，07年12月份食品价格环比增长为2.5%，基数较高会带动08年食品价格同比增长放缓。根据商务部统计，受气温降低影响，蔬菜的储运和种植成本上升，导致08年12月份蔬菜价格环比上涨达17.6%；节日和气温因素也使肉类价格增长6%，粮食和水果也有小幅上涨，同时禽蛋、水产品、食用油等则有小幅下降。综合食品价格因素，08年12月份将环比上涨2%左右。第二，08年12月非食品环比将继续出现负增长，同时07年12月份非食品价格环比增长0.12%，二者共同作用将拉低CPI。第三，研究表明，M1增速与CPI水平之间存在正相关性，其间存在6个月左右的时滞。2008年下半年以来，M1增速迅速下降，而且银行存款定期化的趋势仍在继续，先行指标M1也显示CPI会继续回落，并在2009年一季度可能会出现负值。
继续降息可期
2009年在全球经济陷入衰退的外部环境下，中国经济也面临快速下降的考验，增长将明显放缓；同时，通货膨胀压力将进一步消失，在国际大宗商品价格快速回落、国际国内需求萎缩等因素共同作用下，2009年一季度个别月份甚至会出现通缩；加上受外围出口环境影响，中国出口增速将出现明显下降，外贸顺差以及外汇储备增长速度将放缓，以往因为外汇占款而被动投放基础货币导致流动性充裕的局面会有一个转变，甚至随着热钱流出的担忧，基础货币将快速下滑，同时，由于企业需求萎缩和银行惜贷行为的共同作用，货币供应量增速也将出现明显下降。
从央行目前采取的货币政策手段看：降息、调低准备金率、减少央票发行频率和力度等均已经开始使用，2009年将是使用程度的问题。为了刺激经济发展，降低企业的资金成本，央行还会采取进一步降息的措施，下降空间还会有67-100BP，时间主要集中在上半年，且会继续采用小幅调整的方式。
流动性将进一步被释放
08年上半年为抑制通胀和经济过热，央行紧缩货币政策取得了效果，货币供应量持续下降，到11月份M1、M2增速双双下滑至6.8%和14.8%。并且M1、M2的“喇叭口”已经连续7个月保持反转势态，并呈逐步扩大之势，说明活期存款向定期存款转移严重，货币的活跃程度继续降低。基础货币同比增速在11月份已经严重下滑，从上月的33.26%继续下降到29.1%；货币乘数是3.84，已经处于07年以来的较低水平。同时，随着外汇储备增速放缓而被动投入基础货币的压力已经大幅降低，央行已经减少央票的发行频率和规模；而存款准备金率作为替代的数量调控工具，当前银行存款准备金率为15.5%，下调仍有足够空间。但在实际操作中，央行下调存款准备金率的频率和幅度还将与外汇储备增速的回落相对应，总体上将以保证银行体系充足流动性为最终目标。
鉴于积极财政政策发挥作用还有一定时滞，我们预计09年一季度经济增速继续下滑的可能性仍然很大，因此货币政策仍然将配合保经济增长而继续落实，预计降息空间还会有67-100BP，存款准备金率将视外汇储备的增长情况进一步下调，如果外汇储备减少迹象明显，则存款准备金率的调整将更加灵活，以保证银行体系充足的流动性。
目前货币市场资金充裕，7天银行质押式回购利率已经直逼银行超储率的0.72%的水平，1年期国债利率也已经降低到1.102%，而在1月份，考虑到央票和正回购到期释放的5800亿以及银行存贷差增加的可用资金6500亿，银行体系的资金将成为推动货币市场利率和债市下行的主要推动力。
宏观环境、资金面、降息等各基本面依然支撑债市在上半年的上涨行情，预计利好债市的行情主要集中在一季度，在早投资早受益的期待中，各机构将在1月份提早布局09年的债券投资计划。参照美国收益率曲线的变化经验，在短端收益率逼近资金成本线之后，长期利率存在被迫下行的趋势。鉴于收益率短端在去年12月下跌幅度比较大，目前已经逼近银行超储率利率水平，预计中长端债券的收益率曲线将缓慢下行；尽管10年期国债距离02年的历史最低点仅剩40BP左右的空间，但比较而言目前在外围经济衰退下我们面对的宏观经济形势或许比02年更加严峻，而一季度将是博取长债收益较为安全的时机。
由此，09年1月份的投资策略我们依然推荐交易型机构重配5-10年期中长债，博取较高收益；而配置型机构则可集中配置3-7年期的债券品种。在产品选择上，金融债并未表现出优于国债的投资优势，而金融债相比央票还略有10-20BP的相对空间可以博取，因为国家开发银行从政策性银行的转型已经确定，现有政策性金融债也将逐渐表现出稀缺性，并将会在充裕资金的推动下逐渐改善其流动性。
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